文丨參寥子

BT財(cái)經(jīng)原創(chuàng)文章頭圖來源丨泰邦生物官網(wǎng)

自從藥明康德和邁瑞醫(yī)療譜寫了上一輪醫(yī)療中概股回歸高潮后，中概股醫(yī)療企業(yè)就再?zèng)]掀起什么大的波瀾。直到近期——泰邦生物宣布完成私有化，從納斯達(dá)克退市。 成立于2002年的泰邦生物，于2009年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，是國(guó)內(nèi)唯一一家在美國(guó)上市的血制品公司。 這家國(guó)內(nèi)血漿領(lǐng)域頂尖企業(yè)的回歸之旅，歷經(jīng)了3年的波折叢生。 早在2018年6月和8月，泰邦生物就先后收到了第一輪中信資本、第二輪鼎暉投資、高小英、德福資本、中銀集團(tuán)投資有限公司等組成財(cái)團(tuán)的私有化要約，均未能實(shí)現(xiàn)。 2019年9月，以大鉦資本為代表的買方集團(tuán)再次提出私有化方案，歷經(jīng)一年半時(shí)間，終于在2021年4月以120美元／股的價(jià)格完成私有化，估值47．5億美元。 沿著之前醫(yī)療中概股回歸的道路，泰邦生物能否像他的前輩邁瑞醫(yī)療、藥明康德一樣，成為新的千億級(jí)醫(yī)療新星？

醫(yī)療中概股的估值神話 

2015年是中概股回歸的大年，先有藥明康德以33億美元（人民幣213億元）完成私有化從美國(guó)退市，緊跟邁瑞醫(yī)療以同樣33億美元市值私有化緊跟其后。 在美股上市時(shí)期市值都不過百億級(jí)別的藥明康德和邁瑞醫(yī)療，在A股已經(jīng)是絕對(duì)的龍頭企業(yè)。如今，藥明康德在A股市值3831億元，港股市值3678．76億元，加起來共計(jì)7509億元，比私有化時(shí)翻了35倍，邁瑞醫(yī)療當(dāng)前市值5544億元，翻了26倍。 泰邦生物的私有化總估值約為47．6億美元（人民幣308．7億元），與曾經(jīng)的藥明康德和邁瑞醫(yī)療相似，都是兩三百億人民幣左右的估值，這不禁引人遐思，若泰邦生物回歸A股，其市值將會(huì)有多大的飆升空間？

醫(yī)療中概股紛紛回歸A股的邏輯十分簡(jiǎn)單——中美市場(chǎng)估值差異太大。 當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)療股的平均PE高達(dá)90倍，龍頭藥明康德（A股）市盈率更是近130倍，但在美股市場(chǎng)上，藥明康德此前的PE不過30倍、邁瑞醫(yī)療的PE不過18倍，如今泰邦生物的PE按照私有化市值計(jì)算也僅有31．19倍。

如果我們給予泰邦生物以邁瑞醫(yī)療的估值標(biāo)準(zhǔn)，泰邦生物將價(jià)值至少800億元人民幣；倘若給與其A股醫(yī)療企業(yè)的平均市盈率的估值標(biāo)準(zhǔn)，那么泰邦生物將價(jià)值至少900億元人民幣；如果我們大膽一些，按照藥明康德的天價(jià)估值標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，那么泰邦生物將價(jià)值至少1286億元人民幣。 無論是上述三種的哪一類情況，泰邦生物都能獲得千億左右的估值，對(duì)于參與私有化過程的資本們來說，這將是一門回報(bào)率高達(dá)200％的生意。

盈利水平行業(yè)領(lǐng)先 

你或許會(huì)質(zhì)疑，泰邦生物所處的細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域能否和藥明康德、邁瑞醫(yī)療相比呢？泰邦生物本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力能否撐起這么高的估值溢價(jià)？答案是——沒問題。

首先，血制品市場(chǎng)距離天花板還有很遠(yuǎn)。 從血制品市場(chǎng)的整體發(fā)展來看，由于中國(guó)血制品發(fā)展較晚，當(dāng)前處于供不應(yīng)求狀態(tài)，市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展期。 2020年國(guó)內(nèi)血制品批簽發(fā)總量達(dá)9827．37萬瓶，同比增長(zhǎng)16．68％，行業(yè)規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)大，連續(xù)四年保持20％左右的增速。

其中，血液制品中的主要產(chǎn)品靜丙蛋白和白蛋白可以直接提高人體免疫力，用于新冠治療，在當(dāng)前全球疫情形式反復(fù)的情況下，上述兩類蛋白的需求量預(yù)計(jì)將持續(xù)提升。 且由于新冠疫情，全球范圍、尤其是海外的血漿采集受到極大的影響，使得血制品的全球供給趨于緊張，預(yù)計(jì)2021年血制品供需矛盾將進(jìn)一步惡化，2020年的提價(jià)趨勢(shì)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)。這為血制品企業(yè)的發(fā)展提供了額外的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 其次，從盈利能力和企業(yè)規(guī)模上看，泰邦生物在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。 由于經(jīng)營(yíng)牌照受到管控，血制品是一個(gè)行業(yè)壁壘極高的領(lǐng)域，從2001年起，中國(guó)就已經(jīng)不再批準(zhǔn)新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)過近20年的市場(chǎng)整合，行業(yè)集中度極高。 根據(jù)聯(lián)訊證券研究院數(shù)據(jù)，當(dāng)前，中國(guó)已經(jīng)形成以天壇生物、華蘭生物、泰邦生物和上海萊士四家為主的寡頭壟斷格局，四大龍頭采漿量占全行業(yè)比重超過60％。
除了泰邦生物以外，其余三家均是市值超過500億的A股上市公司。

在這四家龍頭中，從盈利水平上看，泰邦生物凈利潤(rùn)總額僅次于華蘭生物，且凈利率達(dá)29％，亦僅次于華蘭生物的32％。

但是從泰邦生物與華蘭生物的營(yíng)收構(gòu)成來看，泰邦生物的產(chǎn)品約91％為生物蛋白制品，而華蘭生物的營(yíng)收有近一半是疫苗產(chǎn)品貢獻(xiàn)的。

基于此產(chǎn)品營(yíng)收貢獻(xiàn)的差異，B叔再次確認(rèn)了各個(gè)細(xì)分產(chǎn)品的毛利率水平，發(fā)現(xiàn)：

泰邦生物2020年非生物蛋白制品（生物材料產(chǎn)品）對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)僅為9．1％，且泰邦生物總體毛利率在65．7％。 但華蘭生物2020年?duì)I收貢獻(xiàn)了近一半的疫苗產(chǎn)品毛利率將近90％，且其血液制品毛利率均未超過60％。