出品|子彈財經(jīng)

作者|王亞靜

編輯|蛋總

美編|邱添

在先后將藥明康德、藥明生物、藥明巨諾送入資本市場之后，李革又計劃打造第四個上市公司。

7月9日，藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（以下簡稱：藥明合聯(lián)）向港交所遞交招股書，Morgan Stanley、Goldman Sachs、J.P.Morgan為聯(lián)席保薦人。

公開資料顯示，藥明合聯(lián)由藥明生物技術(shù)有限公司（以下簡稱：藥明生物）分拆而來，是一家專注于全球ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場的CRDMO（合同研究、開發(fā)及生產(chǎn)組織）。

對于分拆藥明合聯(lián)一事，藥明生物并非沒有“私心”。

在發(fā)布的公告中，藥明生物聲稱，此舉將緩解公司為藥明合聯(lián)正在進行的資本支出計劃提供資金的資本需求。但作為持股藥明合聯(lián)60%的大股東，藥明合聯(lián)的業(yè)績?nèi)匀豢梢圆⒈碇了幟魃�物，繼續(xù)“為公司及股東創(chuàng)造價值”。

在此之外，藥明生物沒有提及一個重要的背景——醫(yī)藥行業(yè)在資本市場遇冷，估值不斷下滑。國信證券指出，醫(yī)藥行業(yè)2023上半年整體下跌5.6%，跑輸滬深300指數(shù)4.8%，在所有一級行業(yè)中排名中等偏下。當(dāng)前，醫(yī)藥生物（申萬）的PE（TTM）為26.92倍，整體估值水平仍處于低位。

受此影響，藥明生物的股價也一跌再跌。截至7月21日收盤，藥明生物報收40.70港元/股，較今年1月份出現(xiàn)的年內(nèi)最高點77.4港元/股下滑約47%，總市值也隨之蒸發(fā)超1500億港元。

因此，再造一個受市場追捧的上市企業(yè)就顯得尤為重要。當(dāng)前，ADC賽道的確火熱，吸引了大批醫(yī)藥企業(yè)進入，但隨之而來的是更為激烈的競爭。要知道，在颶風(fēng)下起舞，往往意味著更高的風(fēng)險。

1、脫胎“藥明系”，母公司依賴癥嚴(yán)重

在ADC賽道，藥明合聯(lián)有著先天的優(yōu)勢，“出生”即站在“藥明系”的肩膀上。

2000年，李革和妻子趙寧共同成立藥明康德，7年后將藥明康德送進紐交所大門。在中國創(chuàng)新藥行業(yè)崛起的2015年，擅長資本運作的李革又決定私有化藥明康德，從紐交所退市后回到中國融資，同時分拆出藥明生物在香港上市。

自此，兩大公司在業(yè)務(wù)上鮮有深度交叉。不過，隨著ADC市場的熱度攀升，直接吸引了兩家企業(yè)聯(lián)手入局。

招股書顯示，藥明合聯(lián)成立于2020年12月。截至IPO前，藥明合聯(lián)由藥明生物、合全藥業(yè)分別持股60%、40%。其中，合全藥業(yè)由藥明康德間接持有98.56%股權(quán)。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

早在2013年，藥明生物就開始著手布局ADC業(yè)務(wù)。而藥明合聯(lián)整合了藥明康德及藥明生物旗下的ADC業(yè)務(wù)，才得以快速發(fā)展。

招股書顯示，2020-2023年3月31日，其收入為9635.3萬元、3.11億元、9.90億元、4.88億元；期內(nèi)利潤2629.9萬元、5493萬元、1.56億元、8067.1萬元。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

不僅將項目裝入藥明合聯(lián)，“藥明系”還對藥明合聯(lián)提供了多方位的支持。

為提高收入，“藥明系”直接與之建立交易。招股書顯示，2020年-2022年，藥明合聯(lián)與余下藥明生物（指除藥明合聯(lián)以外的藥明生物及其附屬公司，下同）的不獲豁免持續(xù)關(guān)連交易金額分別為5150萬元、2.53億元、7.95億元。

同期，藥明合聯(lián)與藥明康德的不獲豁免持續(xù)關(guān)連交易金額分別為0、2330萬元、1.38億元，關(guān)聯(lián)交易數(shù)額快速攀升。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

藥明合聯(lián)甚至連采購都依賴于藥明生物。藥明合聯(lián)稱，于往績記錄期間，公司通過藥明生物的集中采購系統(tǒng)，自余下藥明生物獲得大部分原材料，如各類液體容器及混合袋、導(dǎo)管、過濾器及化學(xué)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，這本是可輕易從多個獨立第三方獲得的原材料。不過，藥明合聯(lián)已經(jīng)表態(tài)，隨著業(yè)務(wù)持續(xù)擴大并達若干的規(guī)模經(jīng)濟，將會逐步獨立采購原材料。

“藥明系”更是不遺余力地為藥明合聯(lián)注入現(xiàn)金流。

2021年-2023年3月31日，藥明合聯(lián)新獲得關(guān)聯(lián)方貸款分別為2230萬元、1.37億元、2420萬元。于2020年成立時，權(quán)益持有人出資6910萬元。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

除此之外，藥明合聯(lián)通過“拖延”付款的方式，也可以獲得大量的短期營運資金。

2021-2023年3月31日，企業(yè)貿(mào)易應(yīng)付款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為34.5天、128.5天、120.6天（注：2020年數(shù)據(jù)不適用）。對于這一數(shù)據(jù)在2022年快速提高一事，藥明合聯(lián)解釋，主要是由于關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)付款項大幅增加。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2020-2023年3月31日，關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)付款分別為2.4萬元、2250.5萬元、4.57億元、4.64億元，占比總貿(mào)易應(yīng)付款的0.5%、68.6%、95.1%、91.1%，而這些應(yīng)付款可以補充藥明合聯(lián)的短期營運資金。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

長年累月的支持，藥明生物或許也“吃不消”，畢竟其本身發(fā)展已經(jīng)明顯承壓。據(jù)澎湃新聞報道，6月20日，藥明生物CEO陳智勝在投資者開放日上透露，今年上半年公司新簽25個項目，低于往年四五十個項目的預(yù)期水平。

此外，往年藥明生物全年項目數(shù)120個左右，今年下調(diào)預(yù)期至80個。

但若“藥明系”不扶持，藥明合聯(lián)的資金鏈無法支撐太久。招股書稱，截至2023年3月31日，企業(yè)銀行結(jié)余及現(xiàn)金5.42億元，可滿足目前及自本文件日期起計未來12個月的需求。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

種種因素疊加之下，藥明合聯(lián)來到了港交所的大門口。只是，一個還需要母公司在方方面面扶持著的企業(yè)，又如何贏得投資者的信任？

2、海外市場是主力，多位高管是美國籍

目前站在風(fēng)口上的ADC究竟是什么，為何會引得藥明系“不顧一切”地往藥明合聯(lián)身上砸錢、砸資源？

ADC是指通過一個化學(xué)連接子將具有細(xì)胞毒性的小分子藥物（即有效載荷）共價連接（亦稱為偶聯(lián)）至生物成份（即抗體）上，這種組合設(shè)計可能會降低傳統(tǒng)化療的脫靶毒性，同時提高藥效，從而改善治療窗口和療效。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，中國已成為ADC開發(fā)的領(lǐng)跑者，在全球市場上占據(jù)突出地位，這也加速了藥企的出海步伐。

于藥明合聯(lián)而言，海外市場更是絕對的主力。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年2023年3月31日，分別有28.7%、58.7%、69.1%、78.9%、67.1%的收入歸屬于總部位于中國境外的客戶。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

而美國、歐洲則是境外客戶的主要集中地。于2022年，公司收益總額的44.9%、17.7%分別來自北美、歐洲的最終客戶（基于客戶總部所在地），只有30.9%的收益來自中國。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

「界面新聞·子彈財經(jīng)」注意到，藥明合聯(lián)多位管理層的國籍也集中在美國和歐洲。

其中，執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官李錦才，執(zhí)行董事、首席運營官張靖偉，非執(zhí)行董事周偉昌，獨立非執(zhí)行董事Stewart John Hen均為美國籍，獨立非執(zhí)行董事Ulf Grawunder則為德國籍。

過多的業(yè)務(wù)集中于海外，就出現(xiàn)了一個不容繞開的貨幣匯率問題。

據(jù)藥明合聯(lián)所言，企業(yè)的大部分收入來自以美元計值的銷售，而大部分服務(wù)成本以及經(jīng)營成本和開支均以人民幣計值，并且財務(wù)資料以人民幣呈列。

因此，人民幣兌美元的匯率直接影響到企業(yè)的利潤表現(xiàn)。

在2020年、2021、2023年3月31日，企業(yè)錄得匯兌虧損凈額分別為271.1萬元、98.6萬元、1123萬元，而于2022年，產(chǎn)生匯兌收益凈額4628.4萬元，貢獻了約30%的凈利潤。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

從企業(yè)過往的業(yè)績中就可以發(fā)現(xiàn)，因匯兌所產(chǎn)生的利潤沒有可持續(xù)性。實際上，這是一個無法掌控的變化，因為外幣會無法明確到底存在“溢價”還是“泡沫”，而是取決于匯率的變化。

以美元兌人民幣為例，如果人民幣升值，意味著人民幣可以兌換更多美元，持有的美元出現(xiàn)“泡沫”；反之，持有的美元就出現(xiàn)“溢價”。

藥明合聯(lián)也坦言，于往績記錄期間，公司利用衍生工具合同對沖貨幣風(fēng)險，但對沖的可獲得性及有效性可能有限，且可能根本無法成功對沖風(fēng)險。

更廣泛來說，趴在賬上的美元所衍生出的匯兌損益，是一種“紙面利潤”或“紙面虧損”。但不可否認(rèn)的是，表現(xiàn)在財務(wù)報表上，會帶來利潤的漲跌。而且隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴張，匯兌損益的變化會愈加明顯，對利潤的影響也會愈加劇烈，進而一定程度上影響企業(yè)的長期價值。

3、市場競爭激烈，能領(lǐng)跑多久？

從客觀層面來看，ADC是一個快速增長的市場。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，全球ADC藥物市場規(guī)模預(yù)計將從2022年的79億美元增至2030年的647億美元，復(fù)合年增長率為30.0%，遠(yuǎn)高于全球生物藥物市場（不包括生物偶聯(lián)藥物）9.2%的復(fù)合年增長率。

任何一個“藍(lán)海”市場都不缺少參與者，ADC也不例外。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前僅國內(nèi)就有榮昌生物、科倫藥業(yè)、樂普生物、恒瑞醫(yī)藥、康諾亞、浙江醫(yī)藥、石藥集團等一眾醫(yī)藥企業(yè)入局ADC，羅氏、輝瑞、阿斯利康、葛蘭素史克（GSK）、吉利德等跨國醫(yī)藥企業(yè)也參與其中。

在這一眾參與者中，頭頂“藥明系”光環(huán)的藥明合聯(lián)看起來并不遜色。

招股書稱，按2022年的收益計，藥明合聯(lián)是全球第二大從事ADC等生物偶聯(lián)藥物的CRDMO；按截至2022年年底的項目總數(shù)計，是全球最大的生物偶聯(lián)藥物CRDMO。

只是，這些名頭到底有多少含金量？

據(jù)悉，ADC產(chǎn)品在開發(fā)過程中通常包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床開發(fā)（第I、II、III期）、商業(yè)化生產(chǎn)等階段，外包企業(yè)會在不同階段向客戶收取對應(yīng)費用。

從藥明合聯(lián)目前的項目進展來看，尚沒有ADC藥物商業(yè)化生產(chǎn)項目，僅有兩個整體項目完成過程驗證，預(yù)計2023年BLA（生物制品許可申請，就準(zhǔn)許將生物制品引入或交付引入特定司法權(quán)區(qū)進行商業(yè)化而提出的要求）。按照藥明合聯(lián)說法，預(yù)期在不久的將來推出首個ADC藥物商業(yè)化生產(chǎn)項目，但具體是何時，招股書并未言明。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

以市占率來看，按2022年的收入來計算，藥明合聯(lián)ADC外包服務(wù)的市占率為9.8%，與第一名21.4%的市占率相差甚遠(yuǎn)。

但和緊隨其后的競爭者相比，其并沒有十分明顯的優(yōu)勢。招股書顯示，第三至第五名的市占率分別為7.2%、6%、5.6%。激烈的市場競爭未必能夠在短時間內(nèi)動搖藥明合聯(lián)的地位，但或多或少會搶走部分訂單。

（圖 / 藥明合聯(lián)招股書）

更重要的是，隨著入局者越來越多，市場已經(jīng)不可避免地出現(xiàn)同質(zhì)化現(xiàn)象。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，本土ADC在研藥物目前已扎堆在HER2（38.4%）、EGFR（11.9%）和TROP-2（9.9%）這類成熟、易于成藥的靶點。

由此衍生的“價格戰(zhàn)”或許也難以避免。據(jù)媒體報道，2022年醫(yī)保談判結(jié)束后，除了羅氏推出的ADC產(chǎn)品T-DM1降價超八成，榮昌生物和seagen/武田的ADC產(chǎn)品降價幅度也分別達到71.85%和54%。

東亞前海證券研報認(rèn)為，為了避免PD-1時代“百團大戰(zhàn)”使得后來者舉步維艱的現(xiàn)象重現(xiàn)，朝靶點多元化、適應(yīng)癥多元化、聯(lián)合治療方向發(fā)展，且研發(fā)進度領(lǐng)先的企業(yè)才能在后DS-8201時代抓住ADC時代的創(chuàng)新浪潮。

不可否認(rèn)，ADC的未來充滿無限可能。只是，在激烈的競爭中，藥明合聯(lián)若想一手搶奪更多ADC市場，一手托起母公司藥明生物的期待，恐怕也并不容易。畢竟，在一片嶄新的市場，處處都是不確定性。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 李革批量打造IPO：站在“藥明系”肩膀上，藥明合聯(lián)能否獨立行走？